一份休戚各半的财报，却荒凉地让黄仁勋松了语气。

北京时辰5月29日凌晨，英伟达发布了2026财年第一季度（2025年2月至4月27日）财报，期内营收同比增长69%，达到441亿好意思元，高于市集预期的431亿好意思元；净利润187.75亿好意思元，与市集预期的207.67亿好意思元，存在不小的差距。

从昔时几个季度来看，惟一英伟达发布财报，其股价必定下落，原因在于这些财报尽管多数超出市集一致预期，但莫得已毕“远超预期”，四肢AI市集的十足风向标，投资者对英伟达的期待值早已被拉到一个号称尖刻的高度。

而这一次，英伟达似乎开脱了这个魔咒。

在财报发布后的盘后往返中，英伟达股价一度高潮跳跃5%，摩根士丹利也将其方向股价从160好意思元上调至170好意思元。

那么这份不那么让东说念主自尊的财报，为什么会让投资市集欢然买单？尤为值得小心的是，英伟达刚刚吞下一个价值45亿好意思元的“哑巴亏”。

Blackwell，巧合稳住市集

本季度，外界对于英伟达最关注的问题就是，家具结构能否完成从Hopper到Blackwell的沉稳过渡。

在Blackwell刚刚发布时，业内其实并不衰败对该系列家具的悲不雅判断：领先是新架构芯片的请托问题，还有在实质掌握中的实行速率问题。

但从本季度财报来看，黄仁勋在Blackwell芯片问题上，交上了一份近乎满分的答卷。

财报涌现，数据中心业务期内营收达到391.1亿好意思元，同比增长73%。在财报发布后的电话会议中，黄仁勋暗示“Blackwell在本季度孝顺了数据中心经营收入的近 70%。”

这组数字让东说念主深感巧合。

从客岁四季度开动，英伟达开动认真向客户请托Blackwell的首款芯片B200 GPU，把柄摩根士丹利发布的一份呈文，通盘四季度英伟达共请托了30万颗 B200 GPU，而到了本年一季度，英伟达B200 GPU的周请托数目已提高至7.2万颗。

产能在短时辰内的大幅提高，例必是多方协力的恶果。

一方面，能够推断出台积电4NP工艺制程及CoWoS-L封装在产能爬坡上荒谬获胜，英伟达此前与前者对于产能分拨的谈判也施展了繁难作用。

另一方面，客岁三季度英伟达曾向微软、OpenAI等中枢客户运送了13000个Blackwell芯片样品，旨在匡助这些巨头厂商提前开展测试责任，如今来看这个“先送后卖”的举动荒谬崇高——将适配中的可能存在的风险前置，大大提高了Blackwell的实行速率。

值得一提的是，在Blackwell发布初期，业内有不雅点以为下贱市集的需求也曾缩减，而当前看来，即即是预检会和后检会阶段接近落幕，但AI行业对于英伟达的需求仍是只增不减。

另外，在接下来的几个季度中，Blackwell的需求粗略率会进一步增长。

这里需要补充一个配景，从客岁四季度到本年一季度，其实对B200 GPU的主要制肘来自做事器机架供应商。由于这款芯片跳跃1200W的热想象功率，早期与之匹配的做事器机架或多或少王人出现了诸如过热、液冷系统清楚的问题，包括微软在内的几家公司王人暗示过要削减B200做事器的部署。

而跟着这些问题赓续不断，英伟达下半年纪迹必将迎来一波新的加快，这可能亦然老本市集透过这份财报看好英伟达的中枢原因。

除了数据中心业务外，本季度相对传统的游戏显卡业务也送了巧合之喜：期内营收38亿好意思元，同比增长42%，在权贵高于28.5亿好意思元分析师预期的同期，也创造了该业务部门历史营收记载。

这主要归功于英伟达将Blackwell架构带入主流游戏范围，在上个季度发布了“RTX 50系”显卡，其DLSS 4多帧生成技能在游戏玩家中受到庸碌好评。跟着愈加平价的RTX 5060显卡发布，英伟达游戏显卡业务有望在全年保合手增长态势。

中国市集问题，可能无解

天然Blackwell芯片在本季度大放异彩，但黄仁勋的“心头病”仍在。

在本月初的一次采访中，黄仁勋就暗示，“中国东说念主工智能（芯片）市集可能在将来两到三年内达到约500亿好意思元，对于一家好意思国公司来说，无法参加这一市集将是渊博的吃亏。”

黄仁勋的此番表态，算是对4月份好意思国发布的“H20芯片禁令”的回复。而跟着上季度财报的发布，咱们能够荒谬直不雅地看到中国市集对于英伟达的影响有多大。

财报涌现，期内通过H20芯片获得的销售收入为46亿好意思元，而跟着禁令告成，英伟达有25亿好意思元的订单无法请托，统共的H20库存积压和原材料采购甘心猜度产生了45亿好意思元的用度。

需要讲明的是，这些价值45亿好意思元的H20芯片英伟达根蒂无法脱手，因为这些“对华特供版芯片”本就是为BIS（好意思国商务部工业与安全局）两次对华计策退换后的特等产物，其中枢肠能观念已严重缩水，比如其FP16稠密算力仅为H100 芯片的15%傍边。

在Hopper系列芯片购买不设限的配景下，其他地区市集弗成能会选拔购入H20芯片。英伟达也深知这少许，因此在本季度，这家公司平直将H20的库存和采购用度计提为钞票减值。

简单地算一笔账：把柄财报表现的数据，期内英伟达非GAAP毛利率为61.0%，要是不经营H20芯片产生的这45亿好意思元用度，英伟达一季度非GAAP毛利率不错达到71.3%；非GAAP摊薄每股收益也将从0.81好意思元提高至0.96好意思元。

H20芯片对于英伟达利润进展的冲击可见一斑。

而更令黄仁勋头痛的是，中国市集的丢失可能也曾无法逆转。

一方面，要是再基于H20推出新的“中国特供版”芯片，但面对密集的计策退换，新家具可能也会靠近“未发先死”的风险。

另一方面，当前的H20芯片在中枢肠能上，也曾算是“削无可削”，要是废弃Hopper架构，改用Blackwell架构定制芯片，在价钱上竞争就怕难有上风。

这里需要补充的一个配景：昔时英伟达在H20芯片上，为了弥补算力不及的迤逦，为其配备了比H100芯片规格更高的显存容量，来保证“卡间互联”速率，导致前者成为英伟达数据中心家具中利润最低的存在。

因此，就怕英伟达很难再用“相宜截止表率”的新家具去撬动中国市集。

在财报发布后的电话会议上，黄仁勋直言，有计划到H20出口截止的影响，预测下季度英伟达的合座营收将减少80亿好意思元。

背负剪辑：若风

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